上半年行情回顾：

2024上半年沪深300指数从3431.11变动至3461.66，变动幅度为0.89%；中证500指数从5429.23变动至4942.78，变动幅度为-8.96%；上证50指数从2326.17变动至2394.87，变动幅度为2.95%。

上半年市场先急跌，后反弹，再震荡下跌。一月末急跌，市场一度出现流动性危机，由于股权质押爆仓、融资平仓、权益类产品触及风控线、量化助涨杀跌等多重因素叠加，中小微盘为主的上市公司跌出极低的价格。新任证监会主席临危受命，积极完善市场制度，采取暂停新增融券，禁止券商向实施 T0 交易客户融券等一系列稳市场措施，从实际效果上取得了正面作用，市场快速反弹，特别是前期流动性差的小市值公司反弹较快。5月市场一度加速上涨，但随着政策预期逐渐不明，以及实际经济数据，尤其是消费，地产数据的持续低迷，市场快速转跌，重回下降趋势。分行业看，上半年受益于银行存款，国债利率等无风险利率持续下行，业绩预期稳定，估值便宜，分红比例较高的央企国企走势明显领先大盘，代表行业包括煤炭，电力，银行；另一部分以AI技术快速发展，同时受国家政策大力支持的科技，芯片类个股也相对涨幅靠前，但波动偏大；而以消费，医药为代表的传统内需行业，以及行业内卷严重的新能源光伏，锂电板块股价持续下跌，估值水平突破历史极值，更能反映市场整体的悲观预期。

房地产作为中国经济的周期之母，相关政策在上半年迎来了重大转向。随着一季度地产销售持续低迷，龙头企业面临债务违约，在建资金短缺等多重压力，政策面重提去库存，并加速二线城市限购政策放松，5月份官方高规格密集出台稳地产政策，从中央层面调整购房首付比例、贷款利率下限和公积金贷款利率，并提出支持地方政府收购部分商品房用作保障性住房；一线城市进一步放松限购，二线城市如苏州、杭州等全面取消限购并出台包括购房送户口等支持性措施。短期看，居民部门债务水平较高，收入预期下行，房产回报率持续走低，长期看，人口出生率持续下降，人口数量面临拐点，未来需求增量难寻，地产大趋势向下似乎不可避免，但下降速度的快慢，下滑比例的多少，未来进入稳定期的行业体量大小才是政策需要关注并给与支撑的核心目标。政策的实际效果还需要后续时间的验证。

国务院四月十五日重磅发文，时隔十年再度印发推动资本市场高质量发展的国九条，提高上市门槛，鼓励分红，鼓励回购注销，限制减持，对分红不达标标的实施ST，其核心用意在于完善资本市场制度的现代化，加大力度出清僵尸空壳，引导市场从融资市向投资市转变。国九条对A股具有里程碑式意义，随着回购和分红增加，再融资和IPO等减少，A股市场或进入资金正流入阶段，未来经济增长中枢下降，企业端也会逐渐减少资本开支，增加投资者回报，整个市场趋于成熟，有利于价值投资。今年以来，A股已有超百家公司新增戴帽，特别是退市新规发布以来，被实施ST或*ST的上市公司数量明显增多，其中不乏锦州港，中泰化学，江苏舜天这样国资控股企业。强监管从长期看必然有利于资本市场逐渐走向成熟，但对沉疴在身的A股市场来说，猛药也需慢慢吃，用药过急也会引发资金短期的风险回避。

外部环境方面，上半年美国继续加码对中国经济的打击，包括进一步打压限制中国芯片产业，增加新能源产业关税等，甚至推出以亚裔细分法案为代表的意识形态斗争政策。耶伦，布林肯等美国高层访华均未能达成有实质意义的共识，双边关系仍处在冰点。以OpenAI，英伟达为代表的美国企业掀起了一波AI革命，美国经济显示韧性，迟迟不降息的同时，带崩了日圆为代表的多国汇率。俄乌战争愈演愈烈，局面有向其他国家扩散的态势，巴以冲突造成巨量平民伤亡，以黎冲突也逐步酝酿，整个中东地区有卷入战争的可能，经济全球化受到巨大挑战。11月美国即将举行大选，从拜登特朗普第一次电视辩论看，特朗普重新上台的概率较高，贸易保护主义势力抬头给国内出口增加了不确定性。

未来展望：

当前我国经济面临外部贸易摩擦风险上升，国内地方债务高企、房地产行业深度调整等多重挑战，扭转经济下行的局面需要政策进一步发力。近期改革的关注度显著提升，5月下旬国家领导人主持召开的座谈会强调进一步全面深化改革要紧扣推进中国式现代化这个主题，释放进一步改革信号。第二十届三中全会将于7月15日召开，从历史经验看，三中全会或定调我国下一阶段的改革方向，目前媒体预热的主要方向在消费税改革，或从中央税改为中央地方分成，可以缓解卖地收入大幅下降后，地方政府的刚性支出压力。其他相关改革措施有待观察和跟踪。

展望下半年的投资方向，经济下行，投资萎缩，无风险收益率持续下降的预期仍在不断增强，加上政策面引导上市公司加大分红力度，高股息，低估值央企国企资产仍会持续受益，尽管经过近一两年的上涨许多相关标的已经不算低估，分红率的优势也有所下降，但是确定性方面仍然占优，另外相关港股标的仍然处于低估状态，具备长期持有价值。除了高股息低估值标的以外，部分受益于产业周期回暖的行业同样值得关注，以电子行业为代表，半导体行业开始走出周期拐点，以AI功能升级为卖点的手机，电脑等消费电子需求也逐渐恢复，业绩表现有望边际改善。与持续走弱的内需相反，今年以来外需表现出一定韧性，企业出海外卷扩大营收同时，利润率水平也较国内更高，我们持续看好海外业务占比提升，具备全球竞争力的优秀公司，对相关标的也将继续持有同时挖掘新的机会。